ストラテジーブレティン（287号）テーパリングの先に見える長期趨勢（2）米国株式資本主義の軌道修正と日本株劣位の終わり（前）

超長期金利低下トレンド終焉と米国株式の潜在的リスク

　武者リサーチは、前号に見たJ・マッキントッシュ氏の懸念（インフレ懸念に基づく悪い金利の上昇が株価の下落要因になるリスク）は時期尚早だと考える。当面予想される金利上昇は良い金利上昇（経済拡大による）であり、悪い金利上昇（インフレ）ではないと考えられる。

　また、金利と株価の関係が1999年以前に戻りつつあるとしても、現在の株式益回りは10年国債利回りよりはるかに高く、1～2％程度の長期金利上昇に株価は堪え得るバリュエーション上のバッファーをもっている。株価の長期上昇トレンドは変わらない、とみられる。

　しかし、短期急落のリスクは排除できない。その引き金になりそうなのは、米国企業が長期金利低下という長く続いた金融環境に過剰適応してしまっていることである。市場がそのリスクに気付けば、株価急落などの一時的ショックを引き起こすかもしれない。

米国企業はレバレッジを高め利益を100％株主に還元、これは持続可能か

　ここ十数年の米国企業財務の特徴は顕著なレバレッジ化にある。図表1に示すように、米国企業はほぼ利益のすべてを配当と自社株買いで株主還元してきた。2015年から20年の6年間に米国企業（金融除く）は6.17兆ドルの税引き利益を計上したが、この間の株主還元は配当3.63兆ドル、自社株買い2.51 兆ドル、合計6.14 兆ドルと、獲得した利益をすべて吐き出したかたちとなっている。

　つまり簿価ベースで見れば、内部留保による自己資本増加はまったくなかったわけである。にもかかわらず、債務は債券主体に3.04兆ドル増加した。企業の債務依存は大きく高まってきたといえる。

　この企業による自社株買いはリーマン・ショック以降の11年間に累計4.06兆ドルに達し、唯一最大の株式買い主体であった（図表2参照）。リーマン・ショック後から今日まで、米国株式は6.5倍と主要国を大きく上回る上昇を遂げたが、それはもっぱら企業の株価本位の財務戦略に支えられていたのである（図表3参照）。

　米国の家計保有の純資産額は、リーマン・ショック後の09年1Qに60兆ドルで底を打ち、21年1Qには136兆ドルへと、12年間で76兆ドル（米国GDP比3.6倍）増加し、米国消費の推進力になったが、この資産価格上昇は株高によって可能となったわけであり、その背景には企業の自社株買いがあった。このように考えれば、企業の株価本位の財務戦略は2010年代の米国経済拡大の屋台骨であったと言っても過言ではない（図表4参照）。

（つづく）